下面是小编为大家整理的2020年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间【完整版】,供大家参考。
正文目录 疫情改写了债市“剧本”
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三周期拐点：重申债市度过最友好阶段
................................................................................... 7
疫情周期：国内基本控制，海外局部风险尚存
............................................................... 7
政策周期：财政政策唱主角，宽信用继续，宽货币调整
............................................... 7
基本面周期：逐季改善趋势明确
....................................................................................... 9
债市新格局之一：“水”多加“面”
....................................................................................... 12
债券供给：压力犹存
........................................................................................................ 12
投资者行为：交易结构的不稳定性仍是隐患
................................................................. 14
债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价
....................................................................... 16
疫情与经济进入新阶段，货币政策目标再权衡
............................................................. 16
资金利率与债市重定价
.................................................................................................... 18
下半年货币政策操作判断
................................................................................................ 18
2020
下半年债市展望
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经济渐进修复是下半年核心主题
..................................................................................... 20
不稳定的市场结构
............................................................................................................ 20
节奏与空间判断：预期混乱的时候更要相信常识
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可能超预期的上行和下行因素
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操作策略：渐进修复定方向，内生增长动力不足定空间
............................................. 25
风险提示
............................................................................................................................ 26
图表目录 图表
1 ：
年初以来的大类资产走势
.......................................................................................... 4
图表
2 ：
2009
年债市表现回顾
................................................................................................ 5
图表
3 ：
2008
年与
2020
年利率走势对比
............................................................................. 5
图表
4 ：
10
年国债利率走势回顾
............................................................................................ 6
图表
5 ：
全球各国疫情所处阶段
.............................................................................................. 7
图表
6 ：
5
月份利率债发行规模远超往年同期
....................................................................... 8
图表
7 ：
资金利率向政策利率回归
.......................................................................................... 8
图表
8 ：
市场预期今年实际
GDP
逐季好转，且近期预期本身也在改善
............................. 9
图表
9 ：
市场预期今年
CPI
平稳回落，对货币政策的制约减弱
.......................................... 9
图表
10 ：
复工各国每日新增病例数据变化趋势，总体处于稳步下行趋势中
..................... 9
图表
11 ：
中国制造业
PMI
随复工反弹，欧洲重启后也有类似趋势
.................................. 10
图表
12 ：
纽约联储每周经济活动指数也显示出一定企稳好转迹象
................................... 10
图表
13 ：
宽信用格局可能正在形成
...................................................................................... 10
图表
14 ：
一般贷款利率明显下降
.......................................................................................... 10
图表
15 ：
六大发电集团日均耗煤量明显回升
...................................................................... 11
图表
16 ：
BDI
指数，海峡型船运价出现回升
...................................................................... 11
图表
17 ：
CPI
预测
................................................................................................................. 11
图表
18 ：
PPI
预测
.................................................................................................................. 11
图表
19 ：
财政赤字、专项债规模
.......................................................................................... 12
图表
20 ：
利率债净发行预测
.................................................................................................. 12
图表
21 ：
国债净供给走势
..................................................................................................... 13
图表
22 ：
政金债净发行
......................................................................................................... 13
图表
23 ：
地方债净发行
......................................................................................................... 13
图表
24 ：
4 、 5
月二级资本债发行规模较大
......................................................................... 14
图表
25 ：
隔夜回购利率与成交量
.......................................................................................... 14
图表
26 ：
一季度债基规模快速膨胀
...................................................................................... 14
图表
27 ：
指数债基平均净值
.................................................................................................. 15
图表
28 ：
某股份行理财产品累计净值波动
.......................................................................... 15
图表
29 ：
疫情以来货币政策的四个阶段
.............................................................................. 16
图表
30 ：
发债购买结构性存款存在套利空间
...................................................................... 17
图表
31 ：
3
年、 5
年国开利率与逆回购政策利率之差回到
1
月初的水平
........................ 18
图表
32 ：
LPR
与债券利率
..................................................................................................... 19
图表
33 ：
资产端利率快速上行，资产负债倒挂略有缓解
................................................... 21
图表
34 ：
历史上的四次债市牛转熊
...................................................................................... 22
图表
35 ：
与
2020
春节前收益率曲线的比较
....................................................................... 23
图表
36 ：
债市空间判断
......................................................................................................... 24
疫情改写了债市“剧本” 新冠疫情是年初以来主导资产走势的核心逻辑。
年初以来，全球大类资产走势跟随疫情的
发展经历了四个阶段。
第一阶段， 1
月中至
3
月
9
日前，疫情在各个国家迅速蔓延，风险资产大跌，而债券、黄金等避险资产大涨。
第二个阶段， 3
月
9
日至
3
月底，疫情引发原油价格战、全球流动性冲击等衍生风险，风险资产和避险资产同时大跌，仅有美元受益于资本回流而出现大涨。
第三个阶段， 3
月底至
4
月底，美联储
all-in
式宽松，中国降准并降低超储利率，全球流动性冲击缓解，黄金、债券等避险资产上涨，权益、铜等资产也开始触底反弹，不过原油期货价格
4
月一度跌至负值。
第四个阶段， 4
月底以来，欧美疫情见顶，全球经济渐进重启，风险偏好继续回升，风险资产表现明显优于避险资产。
图表1：
年初以来的大类资产走势
资料来源：
Wind ，华泰证券研究所（图中指标分别为：十年国债收益率、十年美债收益率、上证综指、标普
500 、阴极铜连续合约价格、布伦特原油连续合约价格、黄金连续合约价格）
债市年初的“剧本”是全球经济复苏、国内库存周期下的债市。
如果不是疫情爆发，债市原本的剧本可能是全球宽松货币政策推动下的经济复苏、国内库存周期下的债市，很可能以震荡偏弱的行情结束长达两年的债牛行情。但突如其来的新冠疫情改写了剧情，市场先
是当做
2003
年看待，而后变成了
2003+2008
年，甚至
4
月份出现
1929
年大萧条重现的声音。显然，演绎到这种情景，也就意味着市场情绪已经演绎到极致。
本轮行情的起源是疫情，而当疫情逐步淡化后，行情的根基也在动摇。
正是疫情的爆发并全球蔓延从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济，推动货币政策放松并催生了本轮债市行情。而到疫情逐步好转，经济渐进重启之后，经济与债市都开始向常态回归。当然，疫情成为变革的加速器，不仅仅重塑全球价值链，加速了中美半脱钩、 MMT
落地，也正
在改变我们的生活和工作方式。
当下的债市行情有点像是加速版的
2009
年。
为了应对金融危机， 08
年多个发达国家央行大幅降息并进行
QE
操作，中国祭出四万亿投资大招，共同推动了全球经济的反转。货币政策快速放松先是推动了债市牛陡，而
09
年一季度信贷高增、股基撤出债市推动了曲线
陡峭，直到
7
月份央行重启央票，债市出现了熊平走势。这一幕与今年的行情似曾相似，只不过这一次央行货币政策宽松退出更快，导致利率反转来的更快。当然，经济内生增长动力、政策空间、全球环境等也存在着诸多本质的不同。
图表2：
2009 年债市表现回顾
资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
图表3：
2008 年与 2020 年利率走势对比
(%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2008年1年国债利率 2008年10年国债利率
07
08
09
10
11
12
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
01
02
注：今年疫情前与
08
年金融危机前时间对齐资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
2020年1年国债利率 2020年10年国债利率
简单回顾， 1
月底至
4
月中，疫情在海内外迅速扩散，从供给、需求和金融等多个角度重挫全球经济，推动全球货币政策放松并催生了本轮债市行情。这段时期之内，国内债市上演“牛陡”行情，短端利率下行至接近
08
年的水平，显然行情的根源是疫情。而
4
月中
以来，国内疫情继续好转，欧美等国疫情也见顶回落，此时疫情影响逐步淡化，债市行情的根基也在动摇。而到了
5
月份，国内疫情基本得到控制，海外经济也渐进重启，经济与债市都开始向常态回归，国内债市上演“熊平”行情，大幅回吐前期涨幅。显然，债市行情的逆转也源于疫情，而利率债供给放量、资金面边际收紧、汇率贬值等仅是触发因素。
图表4：
10 年国债利率走势回顾
资料来源：
Wind ，华泰证券研究所
三周期拐点：重申债市度过最友好阶段 疫情周期：国内基本控制，海外局部风险尚存 国内方面，新增确诊病例保持在较低水平，吉林舒兰、湖北武汉等地风险担忧也已经缓解。
五月以来，全国每日新增确诊病例均维持在
20
例以下，且多为境外输入性病例。自
5
月
24
日至
6
月
4
日，已实现连续
12
天无新增本土确诊病例。此外，五一节假日也未造成新
增确诊病例数反弹，增强了疫情防控的信心。从重点地区来看，自
6
月
2
日零时起，湖北省全省已调整为低风险地区。目前，武汉已完成全民核酸检测，未发现确诊病例；此外，自
6
月
3
日零时起，吉林舒兰市风险等级也由...
