下面是小编为大家整理的东北区域城投风险收益分析：沙里淘金看东北,供大家参考。
东北地区城投债持续存在较高的溢价 当前东北地区中低等级城投债利差处于较高水平，债券融资难度较大，一级发行利率较高，从二级估值和一级票面利率来看都存在一定溢价，可能有挖掘空间。
2017
年以来东北城投利差显著走阔，呈现区域分层格局。
2017
年 -2018
年
6
月，城投监管政策趋严，叠加东北地区“挤水分”区域环境恶化，东北三省城投利差上行幅度尤其突出； 2018
年
7
月起城投监管政策边际放松，浙江、江苏等省份城投利差呈下行趋势，而
东北三省城投利差仍居高位，区域分层的格局显现。
AA
城投利差中，东北三省相对于浙江的差值从
2017
年初
50-80BP
左右，扩大到
2020
年
6
月的
200BP
以上。
当前东北三省
AA
城投利差已经处于各省中较高水平，市场对东北低等级城投的风险偏好整体较低。我们计算了
28
个省份
AA
城投利差，截至
2020
年
6
月
3
日，黑龙江、吉林、辽宁利差分别为
421 、 390 、 384BP ，分别排名第三、四、五位，仅低于内蒙古、贵州。
市场对于东北
AA
城投的风险偏好持续保持较低水平，导致存在较高的溢价。如下图所示，与城投存量债券规模较大的几个省份相比，东北三省
AA
城投利差处于较高水平。
图表1：
东北三省 AA 城投债信用利差处于各省较高水平 (BP) 500
400
300
200
100
0 17/01 17/09 18/05 19/01 19/09 20/05 资料来源：
Wind ，
除低等级
AA
城投以外，辽宁、吉林
AA+ 城投利差也处于较高水平，存在一定挖掘空间。我们计算了
30
个省份
AA+ 城投利差，截至
2020
年
6
月
3
日，辽宁、吉林、黑龙江
AA+利差分别为
273 、 273 、 140BP ，分别排名第三、四、九位。
黑龙江
湖南 吉林
辽宁 重庆 江苏 天津 浙江
图表2：
辽宁、吉林 AA+城投债信用利差也处于较高水平
(BP) 600
500
400
300
200
100
0 17/01 17/09 18/05 19/01 19/09 20/05 资料来源：
Wind ，
东北地区城投债净融资持续较低，一级发行票面利率较高。
2017Q4-2019Q1 ，东北地区城投债净融资连续
6
个季度为负，再融资难度持续较大； 2020
年以来信用债融资环境大幅好转，在其他各地区城投债净融资大幅增加的情况下，东北地区城投债市场认可程度仍
然较低， 2020Q1
净融资为 -16
亿元； 2020
年
2
季度截至
6
月
3
日净融资转正，但仅
21
亿元，增长规模远小于其他地区。同时，东北地区
2020
年新发行的多期债券票面利率较高，如
20
鸡西国资
MTN001 、 20
龙翔投资
MTN001
等
12
期债券票面利率大于等于
7% 。
图表3：
2020 年以来城投债融资显著好转，但东北地区债券净融资表现持续较差 (亿元)
4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) 华北 华东 西北 西南 华中 华南 东北
17Q1
17Q2
17Q3
17Q4
18Q1
18Q2
18Q3
18Q4
19Q1
19Q2
19Q3
19Q4
20Q1
20-06
注：
20-06
指
2020
年
4
月
1
日至
2020
年
6
月
3
日这段区间资料来源：
Wind ，
天津 湖南 辽宁 江苏
吉林 重庆 黑龙江 浙江
区域分层格局因何而生 两次“挤水分”对东北区域环境造成较大负面影响 2016
年以来，东北地区两次发生“挤水分”事件，部分省份
GDP
规模下降幅度较大，对市场信心造成较大的不利影响。经济发展情况和区域政府协调资源能力、区域融资便利度都有较强相关性， 2016 、 2017
年“挤水分”，以及
2019
年末对
2018
年 GDP
下修，两次挤水分
导致东三省的
GDP
和排名不同程度下滑，对市场信心、区域信用利差造成不利影响。
2016
年辽宁省
GDP
较前年大幅下降
6,400
亿元， 2017
年中央巡视组等指出吉林省部分地区存在经济数据造假的情况，可以称为第一次“挤水分”。
2016
年辽宁
GDP
数值为
22,246.9
亿元，相比
2015
年下降约
6,400
亿元，公布实际增速为 -2.5% ，名义增速（直接用
2016
年
GDP
数值 /2015
年
GDP
数值）低至 -22.4% ，调整后辽宁
2016
年
GDP
下降至
2011
年水平。除了辽宁
GDP
下降， 2017
年中央巡视组、审计署等指出吉林部分地区存在经济数据造假的情况，也对区域环境造成不利影响。
东三省
2018
年
GDP
数值下修，其中吉林、黑龙江下修幅度超过
20% ；第二次“挤水分”后，东三省
GDP
排名下滑，也对区域环境和信用利差造成不利影响。
2019
年末至
2020年初，各省对
2018
年
GDP
数值进行了修订，除港澳台外的
31
个省份公布了
2018
年 GDP
修订值，东北三省均下修。吉林（ -25.3% ）、黑龙江（ -21.5% ）下修幅度高于
20% ，下修幅度在
31
个省份中排名前三。辽宁（ -7.1% ）在
2016
年
GDP
已经大幅下降的基础上，下修幅度也超过
5% 。东三省
2018
年
GDP
修订后， GDP
排名均发生下滑，吉林下降
2个位次，黑龙江、辽宁下降
1
个位次，也对区域环境和信用利差造成不利影响。
图表4：
东三省 2018 年 GDP 修订数较初步值下修幅度较大
资料来源：各省市统计局，
* * * * * * ** * ** * ** 2019
年东北三省经济增速较低，财政实力下滑 东三省经济增速较低， 2019
年东三省经济增速处于较低水平，且进一步放缓；产业结构不合理以及产业转型乏力可能导致当地产业造血能力下降，财力也会进而下滑，不利于为城投平台提供有利发展环境。吉林、黑龙江、辽宁
2019
年
GDP
增速分别为
3.0% 、 4.2% 、
5.5% ，在全国各省中分别排名倒数第一、倒数第二、倒数第五，增速较前年分别下滑
1.5 、
0.5 、 0.2pct 。虽然经过转型升级，但东三省
GDP
对传统产业依赖依然程度依然较高，产业转型乏力可能导致当地经济增长动力不足。
2019
年吉林、黑龙江一般预算收入排名靠后，且呈现负增长态势；辽宁一般预算收入增速也大幅下滑，财政实力显著较弱，可能对城投债带来风险。
2019
年吉林一般预算收入排名为全国倒数第
6 ，增速为 -10% ，增速较
2018
年下滑
12.1
个百分点；黑龙江为倒数第
7 ，增速为 -1.6% ，增速较
2018
年下滑
4.8
个百分点；辽宁
2019
年一般预算收入增速也
显著下滑，由
2018
年的
9.3% 下滑至
2019
年的
1.4% ，下滑
7.9
个百分点。
图表5：
19 年东三省 GDP 增速靠后，口径可比情况下，19 年东三省一般预算收入增速较低
19年一般预算收入增速(考虑减税降费）
19年GDP增速（右）
18% 9%
13% 8%
7% 8% 6% 3% 5% -2% 4%
-7% 3%
-12% 2% 吉 重 宁 西 甘 黑 北 山 上 辽 福 江 陕 贵 山 湖 新 青 云 安 广 江 湖 河 浙 四 河 广 海 内 天林 庆 夏 藏 肃 龙 京 东 海 宁 建 苏 西 州 西 北 疆 海 南 徽 东 西 南 北 江 川 南 西 南 蒙 津 江 古 注：标注 ** 的省份政府工作报告中仅公布剔除减税降费影响增速，与其他省份口径不可比，我们根据数据披露或
2018
年决算报告计算了考虑减税降费增速；标注 * 的省份除了考虑减税降费增速还公布了剔除减税降费增速
资料来源：各省
2019
年国民经济发展公报， 2018
年财政决算报告， 2020
年政府工作报告，
负面事件影响市场形象，公开市场沟通有待加强 东北地区曾发生部分负面舆情，对其公开市场形象有一定不利影响。如
2018
年
3
月，根
据乾堃资产管理公司官网公告，辽宁省开原城投资管计划发生展期； 2018
年
11
月，私募公司债“ 15
星海
02 ”投资者可行使回售选择权， 30
亿元存量债券零回售，市场对零回售是否出于自愿产生质疑； 2020
年
4
月瓦房店沿海项目开发有限公司发行“ 20
瓦房
02 ”，用于等比例置换存量的“ 17
瓦房
02 ”，引发市场热议，对区域城投的偿债能力和偿债意愿产生怀疑； 2020
年
5
月
13
日，中诚信公告将辽宁营口沿海主体及债项评级列入观察清单，调整原因是
5
月即将到期的“ 15
营口沿海
MTN001 ”本期付息兑付资金落实及到位情况尚不明确，引发市场关注， 5
月
15
日辽宁营口沿海发布公告已落实本息兑付资金。
东北地区城投平台公开市场沟通能力有待加强。以辽宁营口沿海为例，尽管及时筹措落实了本息兑付资金，并未产生实质性风险，但评级公司公告列入观察清单，已经引发了投资
者对主体信用资质，乃至区域内城投平台信用资质的关注和质疑，对区域再融资造成显著的不利影响。“上医治未病”，加强与评级机构、投资者的沟通，在负面舆情发酵之前就将其掐灭，才能有效维护区域公开市场形象。
元）
土地成交款：沈阳 土地成交款：大连 土地成交款：长春 土地成交款：哈尔滨 住宅用地楼面均价（四城加权平均值，右）
（元 局部优势和边际改善值得关注 头部聚集效应明显，省会和计划单列市经济财政实力较强 东北地区省会、计划单列市经济活动较为活跃，大连、沈阳、长春、哈尔滨经济体量在省内占比较高，头部聚集效应明显，经济财政实力较强的四市可能为城投经营发展提供较好的环境，有更强的协调资源能力。大连属于辽宁省，是全国五个计划单列市之一，沈阳、长春、哈尔滨分别是辽宁省、吉林省、黑龙江省会城市。
2019
年，大连、沈阳、长春、
哈尔滨
GDP
分别为
7,002 、 6,470 、 5,904 、 5,249
亿元， GDP
在所在省份均有较高占比，分别为
28.1% 、 26.0% 、 50.5% 、 38.6% ，其中长春市占比超过
50% 。
省会和计划单列市财政实力较强，且财政收入质量良好。大连、沈阳、长春、哈尔滨
2019
年一般预算收入分别为
693 、 730 、 420 、 371
亿元，占所在省份比重分别为
26.1% 、 27.5% 、 37.6% 、 29.4% ，是各省一般预算收入的重要来源；一般预算收入中，税收占比分别为
71.9% 、
80.3% 、 79.5% 、 87.1% ，财政收入质量较好。
图表6：
大连、长春、沈阳、哈尔滨 GDP 在省内占比较高，增速良好 图表7：
税收收入占各市一般预算收入比重较高
2019年GDP规模在全省中占比 （亿元）
2019年一般预算收入 税收占比（右）
60%
40%
20%
0% 2019年GDP增速（右）
8%
6%
4%
2%
0% 大连 沈阳 长春 哈尔滨 800
600
400
200
0
大连 沈阳 长春 哈尔滨 100%
80%
60%
40%
20%
0%
资料来源：各省市统计局，
资料来源：各省市统计局，
大连等四市土地成交市场活跃， 2014
年以来土地出让金规模大幅增长，住宅用地成交楼面均价整体向上；活跃的土地成交有力支撑地方财力，为城投偿债提供保障。四市月均土地出让金合计规模自
2019
年以来保持高位， 2020
年
1-4
月四市土地出让金合计规模达到
477.4
亿元，较去年同期增长
13% ，在疫情期间仍然维持了较高的增长速度；住宅用地平均楼面价整体保持在较高水平， 2020
年以来呈现向上趋势。较为活跃的土地成交为地方财力提供有力支持，有助于支持城投偿债。
图表8：
四市土地出让金总规模自 2019 年以来保持高位 （亿 250
/㎡）
8,000
200
6,000
150
100
4,000
2,000 50
0 14-04
15-04
16-04
17-04
18-04
19-04 0 20-04
资料来源：中指研究院，
利差较高的情况下债务率、非标融资占比不高，存在一定性价比 尽管东北地区城投债存在一定溢价，但从
2019
年调整后债务率水平来看，东北三省处于全国中游，并非债务负担最重的省份。我们用政府债务 / 综合财力计算债务率，用（政府
债务 + 城投有息负债）
/ 综合财力将城投带息债务也包括在区域债务中，计算调整后债务率。分省来看，吉林省、辽宁省、黑龙江省调整后债务率分别为
170% 、 164% 和
139% ，在 29
个可比省份中分别排在第
13 、 16
和
20 ，处于中游水平，债务负担不重。
图表9：
2019 年东北三省调整后债务率排名中游水平
单位：
全省一般
中央预算
一般公共
政府性基
中央政府
地方政府
综合财力
政府性债
城投债有
债务率
调整后债
亿元
公共预算
补助收入
预算上解
金收入
性基金预
性基金预
务余额
息负债
务率
收入
支出
算补助收
算上解支
①
②
③
④
⑤
⑥
① + ② - ③
+ ④ + ⑤ -
⑥
天津
2 , 410 524
1 , 431 4
4 , 370 4 , 959 12 , 201 113% 393% 江苏
8 , 802 2 , 197 394 9 , 250 37
19 , 893 14 , 878 46 , 262 75% 307% 重庆
2 , 135 1 , 883 49 2 , 248 73
6 , 290 5 , 604 11 , 434 89% 271% 贵州
1 , 767 3 , 037 33 1 , 711 34
6 , 515 9 , 673 7 , 760 148% 268% 广西
1 , 812 3 , 092 46 1 , 699 44
6 , 601 6 , 355 8 , 639 96% 227% 湖南
3 , 007 3 , 691 68 2 , 994 53
9 , 677 10 , 175 11 , 117 105% 220% 湖北
3 , 388 3 , 420 79 3 , 475 64
10 , 267 8 , 040 12 , 991 78% 205% 浙江
7 , 048 1 , 232 350 10 , 608 42
18 , 579 12 , 310 24 , 336 66% 197% 江西
2 , 487 2 , 119 11 2 , 537 26
7 , 159 5 , 351 8 , 547 75% 194% 陕西
2 , 288 2 , 640
1 , 860 29
6 , 817 6 , 533 6 , 374 96% 189% 新疆
1 , 577 3 , 322 124 528 52
5 , 355 4 , 628 5 , 179 86% 183% 福建
3 , 053 1 , 073
2 , 570 16
6 , 711 7 , 032 4 , 935 105% 178% 吉林
1 , 117 2 , 293 20 665 13
4 , 067 4 , 345 2 , 559 107% 170% 安徽
3 , 183 3 , 374 99 3 , 374 34
9 , 866 7 , 936 8 , 579 80% 167% 青海
282 1 , 333 3 245 13
1 , 870 2 , 102 997 112% 166% 辽宁
2 , 652 2 , 580 1...
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