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目录索引
引 言
............................................................................................................................................. 5 一、三个维度看企业供给端约束
................................................................................................ 5 二、从需求端看景气度下降
........................................................................................................ 8 三、来自成本端的压力：人力、融资与租金成本
.................................................................. 10 四、疫情后修复线索之一：供给约束打开
.............................................................................. 12 五、疫情后修复线索之二：需求环境企稳
.............................................................................. 15 六、疫情后修复线索之三：融资条件改善
.............................................................................. 17 七、微观修复的三个阶段 .......................................................................................................... 18 八、风险提示
............................................................................................................................. 18
图表索引
图 1：对交通物流依赖度较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）
.......6 图 2：对批发零售（渠道）依赖较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）
................................................................................................................................ 6 图 3：一季度建筑钢材的社会库存处在高位
................................................................7 图 4：一季度 PTA 库存天数处在高位
..........................................................................7 图 5：我国对进口依赖度比较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）
...8 图 6：我国对出口依赖度比较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）
...8 图 7：一季度多个重点行业出口增速大幅下滑（SITC 行业分类）
...........................9 图 8：一季度消费恢复偏慢
............................................................................................9 图 9：一季度固定资产投资整体负增长
..................................................................... 10 图 10：2020Q1 上市公司人工成本占营业收入比重变化（与 2019 同期相比，证监会行业分类）
................................................................................................................ 11 图 11：对房地产（租金物业）依赖较高的行业（2017 投入产出表，统计局行业分类）
................................................................................................................................ 12 图 12：2020 年 3 月货运量表现明显好于客运量
..................................................... 13 图 13：零售价格回落证明相关约束已打开
............................................................... 13 图 14：多个城市的拥堵延时指数在 2 月下旬见底
................................................... 13 图 15：2020Q1 上市公司销售费用率变化（与 2019 同期相比，证监会行业分类）
.............................................................................................................................. 14 图 16：涤纶长丝库存天数接近历年同期水平
........................................................... 14 图 17：一季度重点行业的进口规模增速（SITC 行业分类）
................................. 15 图 18：房地产竣工面积增速
....................................................................................... 16 图 19：建筑业 PMI 加速恢复
...................................................................................... 16 图
20：2020Q1，上市公司部分行业融资多增/收入下降比例（与
2019 同期相比，证监会行业分类）
........................................................................................................ 17
引
言
新冠疫情对各行业的影响逻辑可以概括为三点：供给约束、需求收缩、成本刚性。其中前两个因素影响营收，叠加第三个因素影响利润。我们通过1-3月规模以上工业企业财务数据及上市公司一季度财务数据对这一问题进行分析。疫情对经济的影响深远而广泛，在经济活动让渡于疫情防控的大环境下，绝大多数行业与公司受到不同维度的经营条件约束。疫情对各行业的影响逻辑可以概括为三点：供给约束、 需求收缩、成本刚性。这三个因素中，供给约束与需求收缩影响营收，叠加成本因素共同影响利润。在供给端，随着各行各业对渠道与物流依赖度上升，运输不畅与渠道停摆成为供给约束的成因之一；人员复工率不足成为供给约束的成因之二；海外疫情扩散、原材料供给不足成为供给约束的成因之三（见我们的报告《如何判别疫情对不同行业的影响？》）。在需求端，订单等景气收缩对企业产品与服务销售形成约束。在成本端，房租、人力、融资等刚性成本对企业经营构成巨大压力。
那么哪些行业受到上述经营条件约束最为显著？未来一段时间内哪些条件的改善可能成为行业见底回升的破局之道？我们通过对2020年1-3月规模以上工业企业财务数据（工业企业利润指标体系）以及上市公司一季度财务数据（上市公司财务报表体系）进行分析，试图对这一关系到行业未来景气度的重要问题予以解答。
一、三个维度看企业供给端约束
在供给端，由于复工缓慢、物流渠道不畅、全球供应链受影响等因素，对生产与销售活动形成制约。随着各行各业对渠道与物流依赖度上升，运输不畅与渠道停摆成为供给约束的成因之一；人员复工率不足成为供给约束的成因之二；海外疫情 扩散、原材料供给不足成为供给约束的成因之三。
供给端压力之一：交通物流不畅与销售渠道停摆。疫情期间的运输不畅与渠道停摆使得供给端受到显著制约；销售费用率也从侧面印证了各个行业的销售压力，以及为突破这一瓶颈所做出的努力。交通物流、批发零售对经济的影响绝不仅仅局 限于自身需求受到冲击，更重要的是随着经济发展，各行各业在生产与销售过程中对这两个行业的依赖度都逐渐上升，运输不畅与渠道停摆对经济形成潜在的间接影响显著高于直接影响。那么在生产过程、尤其是销售过程中对这两个行业依赖度越高的行业，疫情中受到的影响必然也越大。
根据2017年投入产出表测算，对这两个行业依赖度最高的主要以出口与消费类行业为主，如对交通物流依赖较高的批发零售、科研科技、纺织服装、医药制品、皮革制鞋等，对批发零售依赖度较高的皮革制鞋、家具制造、木材加工、印刷制品与汽车制造，这些行业也由于疫情期间交通物流与批发零售接近停摆而受到冲击。此外，疫情期间粮食、猪肉、蔬菜等农产品一度出现供给不足的情形。
图1：对交通物流依赖度较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类）
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0% 批 商 发 务 服务
零 科 新 售 技 闻 推 出 广 版
研
纺
医
皮
技
政究
织
药
革
术
府试
服
制
制
服
管验
装
造
鞋
务
理
数据来源：W ind ,
图2：对批发零售（渠道）依赖较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类）
10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 皮
家
木
印
汽革
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业
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建
食
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药
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类出
制
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饮版
造
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体
副 业
用
食 品
品
数据来源：W ind ,
供给端压力之二：疫情期间人员复工率不足。疫情防控对2-3月复工情况形成拖累，由于各个地区、不同行业、大中小规模企业各自的具体情况不同，很难对复工率进行准确的量化测算，但大致可以确定，下游劳动密集型企业复工明显晚于上 游资本密集型，除跟踪复工率指标之外，工业原材料库存数据也可以作为跟踪复工情况的参考指标。例如，由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给，一季度多数工业品库存较去年同期大幅上升（如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等）直到3月中旬才开始出现了一些积极变化。
图3：一季度建筑钢材的社会库存处在高位 3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
0 01-03
02-03
03-03
04-03
05-03
06-03
07-03
08-03
09-03
10-03
11-03
12-03 2018 2019 2020
数据来源：W ind ,
图4：一季度PTA库存天数处在高位 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 01-03
02-03
03-03
04-03
05-03
06-03
07-03
08-03
09-03
10-03
11-03
12-03 2018 2019 2020
数据来源：W ind ,
供给端压力之三：海外疫情扩散、原材料供给不足。随着新冠疫情在海外经济体的蔓延，我们将同时受到来自海外的需求（出口）与供给（进口）两方面的约 束。进口方面，由于我国对海外部分产业链依赖度比较高，特别是资源品（金属 矿、石油、木材），加工材料（合成材料、有色金属、废料）、电子元器件，机械设备（专用机械、办公机械），交运设备类（飞机）、消费品类（日化品）、电子设备（仪器仪表、雷达与通信设备）等，若这类产品的供应链暂时中断，也会对相应产品的生产制造形成影响。
(万吨) ( 天 )
图5：我国对进口依赖度比较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类）
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
水 黑 石 航 电 有 仪 其 住 合 其 环 有 废 日 娱 林 基 广 其 压 文 办上 色 油 空 子 色 器 他 宿 成 他 境 色 料 化 乐 产 础 播 他 缩 化 公 客 采 开 运 元 采 仪 交 （ 材 专 保 金 回 产运 矿 采 输 器 矿 表 运 酒 料 用 护 属 收 品 品 化 雷 电 机 艺 机工 达 气 械 术 械 件 设 店 设 设 器 备 ）
备 备 材
数据来源：W ind ,
二、从需求端看景气度下降
在需求端，居民生活半径缩短、出口订单下行、固定资产投资收缩带来连带影响。由于海外疫情蔓延，外需不断下滑，出口出现负增长；建筑施工活动多数停滞，统计局显示固定资产投资一季度同比下降16.1%；终端零售与餐饮商户暂停营业，居 民生活半径缩短，消费品零售规模同比收缩19%；受销售环境约束，房地产销售面积下滑26.3%。整个一季度，经济需求显著萎缩。
海外需求下滑对一季度出口形成拖累。出口规模在整个行业产值中占比较高的行业主要包括电子电气器材类（如电视、雷达与通信设备、计算机、视听设备与家用电器、仪器仪表）、消费品类（如针织纺织制品与纺织服装、家具、工艺品与文体娱乐用品、鞋与皮革制品）、机械类（办公机械、压缩机械）、交运设备类（船舶与飞机）等，在这些品类中，一季度几乎所有品种的出口规模增速都显著下降。
图6：我国对出口依赖度比较高的行业（2017投入产出表，统计局行业分类）
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
其 广 通 纺 计 办 工 家 文 纺 鞋 视 针 家 水 船 设 压 皮 其 仪 配 其 他 播 信 织 算 公 艺 具 娱 织 听 织 用 上 舶 备 缩 革 他 器 电 他 电 雷 设 品 机 机 品 用 服 设 品 器 货 修 机 制 制 仪 设 交 气 达 备 械器 设 材 备 品 装 备 具 运 理 械 品 品 表 备 运 设备
数据来源：W ind ,
图7：一季度多个重点行业出口增速大幅下滑（SITC行业分类）
10.00%
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
-20.00
-25.00
2019年 2020Q1
数据来源：W ind ,
一季度消费零售的特点是“恢复偏慢+门类分化”。由于居民生活半径缩短，消费环境仍存在显著约束，餐饮消费一季度持续恶化。零售类数据中，可选消费大部分明显偏低。依赖于线下零售环境的服装、化妆品等消费表现比较差，同时疫情防控期间工作场景的变化也减少了部分需求。
图8：一季度消费恢复偏慢 30.00
%
20.00
10.00
0.00
-10.00
-20.00
-30.00
-40.00
-50.00
2020年1-2月 2020年 3月 书
汽
建 报
车
筑 杂 装 志 潢 通
文
金 讯
化
银 器
办
珠 材
公
宝 家
粮
中 具
油
西 食
药 品
品 石
日
烟 油
用
酒 制
品 品 饮
化
家
文
服料
妆
用
娱
装品
电
用
鞋 器
品
帽
数据来源：W ind ,
固定资产投资的特点是“整体负增长+制造业低位+基建地产略有恢复”，原因在于制造业投资是一个衍生结果，它取决于出口、基建、地产等原发需求仍然偏弱。
其他电气器械 电信设备 专业...
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