下面是小编为大家整理的兼转债5月展望及4月回顾：绚烂之中，进退从容,供大家参考。
报告正文 Sell in May 是关于股市季节性最有名的表述之一，而从 A 股历年的情况来看曾有策略分析师提出“春季躁动、4 月决断”的说法。微观上说，4 月已经披露完了年报和一季报，企业当年的业绩可以有个大致方向。从宏观上，往常 3 月的两会和 4月的政治局会议已经完成了政策定调。
而从权益市场来看，往往当年的胜负手其实是在 4
月以后，市场主线也是在此确 立。以最近 3 年为例：1）2017 年白马代表的核心资产行情主升阶段是从 5 月开始，保险股受到高度关注，宝钢 EB 是当年转债基金的胜负手，而在 4 月这只 EB还只有 105 元左右的价格和 5%左右的溢价率；2）2018 年年初金融地产行情引爆市场，但 5 月的东方园林事件代表的信用压力才是权益市场 2018 年的主旋律；3）
2019 年 1 月到 4 月可以归结为超跌反弹，而科技股行情的开始在震荡回调之后的 6 月。
如果这样朴素的规律仍然有效，前面几个月“见证历史的日子”可能并非今年的决定 因素，甚至也不是主线。当然，见证历史意味着规律被不断挑战和打破，甚至成为被猎杀的对象。因此，A 股的季节性规律也只能交给时间来检验。
低利率环境中的权益表现
近期股市热点的变化：银行、高速 V.S.医药、农业。
春节以来，权益市场结构上出现了较大的差异，领涨板块和其背后的逻辑主线也在不断切换：
1）2 月 3 日至 2 月 6 日的系统性反弹之后，科技成长品种（如电子、传媒）再次延续此前成为主角，这符合流动性非常充裕、且其中部分公司经营受到影响较小的逻辑； 2）3 月 2 日至 3 月中旬疫情在全球扩散，这对于依托全球产业链的电子、建立在出行之上的休闲服务、传统周期性行业的冲击超出投资者预期，而此时率先走出下跌的是“强对冲”品种农林牧渔和医药生物； 3）3 月 23 日之后全球风险偏好有所回暖、国内经济逐步恢复，休闲服务板块反弹抢眼，农林牧渔行业的阶段性高点出现在 4 月 7 日附近，医药生物 4 月初仍然维持强势。
而在本周农林牧渔和医药生物同时走弱，这对应了我们上周周报提到的“可能存在交易拥挤”。事实上，这两个行业的成交额占比在上周已经接近 2016
年以来最高水平。本周后两个交易日也能观察到前期走势较强的食品饮料和建筑材料略有震荡。受益于超预期的一季报和低估值，银行和地产在沉寂许久之后有所表现；另外如山东高速大幅提高分红率带动股票走强，高股息品种大秦铁路、中国神华等也有所表现。但周四市场普涨中涨幅最大的品种回归科技龙头，特别是机构重仓的品种。
银行 农林牧渔 休闲服务 电子 医药生物 山东高速 万得全A 大秦铁路 医药生物行业成交量占比电子 农林牧渔行业成交量占比 食品饮料
建筑材料
图表 1：农林牧渔、休闲服务、电子、银行的走势展示了图表 2：山东高速、大秦铁路等部分本周表现亮眼 2 2
月以来不同种的投资者预期
1.4 1.35 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 02/03 02/17 03/02 03/16 03/30 04/14 04/27 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.5
1.4
1.3
1.2
1.1
1
0.9 02/03 02/17 03/02 03/16 03/30 04/14 04/27 图表 3：电子行业成交量占比自 2019
年 12
月显著回落，图表 4：农林牧渔行业成交占比达到 2016
年以来高点后 医药生物在 2020
年 2
月之后是“双峰”特征
22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 16 17 18 19 20 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 有所回落
10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 16 17 18 19 20
资金仍然敏感但主线在变化，接受慢复苏是个渐进过程 关注资金走向的另外一个视角仍是业绩，我们曾在《烟花虽易冷，但且至绚烂》中对此有过讨论，彼时结论是市场在做边际思维下的中期博弈，即 Q1 业绩并非投资者的唯一关注点。
近期资金对于基本面仍然敏感，例如下修 2019 年归母净利润的游族网络和一度走势强劲、但 2019 年、2020Q1 业绩均不佳的孚日股份一旦“见光”，资金毫不留情地撤出。不同之处在于市场对于复苏逻辑的接受程度提升：1）相比于业绩相对稳定 ，边际改善占据的权重更高，Q1 季报超预期的公司在之前能够维持较强走势（如 海大集团），但家家悦、苏博特等在近期纷纷回调显然并非中期基本面出现了转弱信号，而是资金没有继续下注；2）即使 Q1 业绩大幅回落，社服和汽车行业（这里以宋城演艺、新泉股份为例）直接与内需挂钩和政策挂钩，持续反弹相对容易理解，而消费电子龙头立讯精逐渐走强意味着投资者对外需影响、全球产业链的负面
游族网络
孚日股份（右轴）
2020Q1 预告归母
净利润同比增加
80%-100%
2019 年归母净
利润同比下滑
10.95% ，
2020Q1 下滑
29.29%
拟出资设立一
家安全防护用品类公司
2019 年度业绩快
报明显下修
判定或在阶段性减弱。
上述情况意味着资金选择前期调整较多的标的并非来自于避险需求，而是在基本面逻辑上有了更大容忍度（包括内需和外需），这是风险偏好提升的体现。
图表 5：游族网络、孚日股份：资金对业绩仍然非常敏感图表 6：
Q1
业绩超预期之后：从维持强势到略有调整
新希望 家家悦
25
24
23
22
21
20
19
18 03/02 03/16 03/30 04/14 04/28 9.5
9
8.5
8
7.5
7
6.5
6 39
37
35
33
31
29
27
25 03/02 03/16 03/30 04/14 04/28
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7：宋城演艺、新泉股份：慢复苏逻辑逐渐被接受 图表 8：投资者对于外部情况的看法也在好转 宋城演艺 32
新泉股份
50
5200 30 预告 2020Q1 归
母净利润下滑
28 75% 至 100%
26
24 2019 年归母净
利润下滑
22 35.04%
2020Q1 归母净
利润下滑
20 39.62%
18 03/02 03/16 03/30 04/14 04/28 48 46 44 42 40 38 36 34 03/02 03/16 03/30 04/14 04/28 5000 4800 4600 4400 4200 4000 3800 3600
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
流动性持续宽松对权益市场的影响。
风险偏好提高与银行、地产、部分交运股上涨并存，是流动性宽松持续的必然产物 。持续的宽松环境势必带来固收资产外沿的扩大，类固收资产被广泛关注（高股息股票也是其一），同时催生固收+市场的壮大，毕竟纯债无法满足收益要求。
从节奏来看，3 月以来的股债表现可以作为观察样本：3 月以来疫情在海外的爆发导致风险偏好下降，甚至引发流动性风险，避险需求成为主流，同时受益基本面和流动性宽松的债市明显走强，且确定性更高的中短债自收益率下行幅度最甚，曲线陡峭程度达到 10 年最高。而 4 月开始信用利差出现一定程度的压缩，这从高等级和城投开始。而近期山东高速的表现彰显了高股息品种的爆发力。当然，对高股息低 估值的品种提高关注，本身还是体现了防守的思路，随着节奏的推进和再配合上适度提高的风险偏好，市场由守转攻也就理所当然，而此时成长股会是核心。事实 2020Q1 归母
2020Q1 盈利 15-16
净利润增长亿元，同比增长
24.86%
125.09%-140.10%
2019 年归母净
利润增长
18.41%
立讯精密
万得全A（右轴）
2020Q1 盈利
9.55-9.86 亿
元，同比增长
55%-60%
中债国开债到期收益率:3年（%）
3年AAA企业债利差（%，右轴）
中债国开债到期收益率:3年（%）
10年-3年利差（%，右轴）
10年国开YTM（%）
创业板指（右轴，逆序）
上，创业板走强与流动性宽松的环境很难分离。
图表 9：信用利差的压缩从 4 4
月上旬开始 图表 10：收益率曲线上周后半周起才开始略有平缓
3
2.8
2.6
2.4
2.2
2
1.8
1.6 02/03 02/17 03/02 03/16 03/30 04/14 04/27 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2 3
2.8
2.6
2.4
2.2
2
1.8
1.6 02/03 02/17 03/02 03/16 03/30 04/14 04/27 1.2
1.1
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4 图表 11：高股息品种本周略有动作 图表 12：收益率下降最乐观的传导途径是科技成长类股 票上涨，当然这需要偏好的配合
1.2
1.15
1.1
1.05
1
万得全A 中证红利指数
5.5
5
4.5
4
3.5
3
1000
1200
1400
1600
1800
2000
2200
0.95 02/03 02/17 03/02 03/16 03/30 04/14 04/27 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.5 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 2400 类固收资产的估值吸引力
A 股相对于债券，估值的吸引力到底多大？ 随着无风险利率的持续下降，叠加股市震荡调整，从股债性价比角度寻找股票的相对价值显然是一个可行思路。
以沪深 300 整体法计算的 PE 取倒数跟利率债做差，可以发现当前处在 2009 年以来的中枢偏低位置，在 3
月下旬曾略高于均值水平，也就是说近期的股跌债涨对于权益市场的相对性价比略有提高，但幅度并不可观。但需要注意的是，沪深 300中 金融、地产、两油对于整体的低估值起到了重要的维持作用，如果剔除低这部分
标的再选 300 个标的（按照中证 800 成分股剔除金融地产选前面 300 个）再计算股债性性价比，可以今年定价比最优时也仅仅达到中枢水平，而当前是明显低于中枢的情况。而从绝对水平来看，不剔除的整体 PE 在 13 倍左右，剔除之后在 27 倍左右，提高了一倍。如果直接观察沪深 300 成分股的中位数 PE，也在 27 倍。综
合而言，单纯从 PE 和纯债收益率的对比来看当前权益市场相对优势不够明显。
近期山东高速提高分红率股票出现了快涨行情，而相应的高股息标的也有不错表现。但从股息情况来看，沪深 300 中，金融以 20%多的权重占到分红总额的 50%以上，加上地产和两桶油，已经占到分红的近三分之二。也就是说，无论是从估值还 是从股息的角度来看，银行、地产、两油才是核心。
图表 13：股债性价比处于中枢水平，沪深 300
的吸引力并不突出
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 14：剔除金融等板块，其余股票相对债券性价比似乎处于偏低水平
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 15：当前估值绝对水平与 2016 — 2018
年核心资产行情时接近，好处是无风险利率下降
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 16：金融、石油石化、地产分红占比达到沪深 300
分红的 60% 以上
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
转债相对估值仍在高位，在结构上找机会。
就转债而言，其转股溢价率整体水平在春节后属于高位震荡状态。2 月底至今的震荡中估值曾有过两次回落的情况，但幅度不大（3 个百分点左右），而且两次回落后低点仍明显高于 2
月初的水平。这样的整体估值水平意味着转债的参与模式可能 是寻找结构性机会，以偏交易思路为主。
从结构上来看，近期不同等级转债估值水平逐渐平衡，高等级享受的溢价不再明显。而在高评级转债内部，以光大转债和苏银转债为例进行对比，前者相对于后者估 值更具有吸引力。而苏银转债之所以表现更稳定核心在于其 YTM 大于 0，这意味着当前市场谨慎情绪仍在，或者说债性是一个值得关注的定位维度。
图表 17：转债整体估值仍处于 3 3
年高位，近期以震荡为主（纵轴为转股溢价率）
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 18：近期评级间估值分化缩小，关注高等级品种的机会（纵轴为转股溢价率）
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
图表 19：苏银定位强于光大，核心在于纯债部分的贡献
数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 抓住“慢复苏”股性优质券，注重操作空间
结构性回暖+政策预期，但难复制 2019 年 11 月经验。
随着 Q1 经济数据落地、油价回暖、两会确定开幕时间，市场对于“弱复苏”路径有了更多“想法”。而不难观察到，周五除了 TMT 强势上涨之外，以化工、有色金属（并非贵金属领涨，而是部分工业金属品种开始表现）、钢铁为代表的传统周期上游行业也有一定涨幅。2019 年 11 月也有类似情形。从事后看流动性宽松确定是 2019 年 11 月至 2020 年 1 月行情的主要推动力，电子板块代表的科技成长快速 上行（详见报告《临界的“流动性行情”》），但 11 月下旬起 2020 年地方债提前下 方 1 万亿额度的消息，与 12 月上旬中 11 月 PMI、社融数据超预期、中美贸易谈判达成阶段性等利好，叠加上库存周期修复预期给传统周期行业带来一波行情。钢铁板块最先表现，随后建筑、轻工纷纷跟随。对应在转债市场中，低位的周期代表 金能转债、远东转债、山鹰转债、索发转债均有阶段性 15%左右的上涨。
当前部分投资者关注低定位个券，而这对应的正是偏周期行业（滨化转债、山鹰转债、海亮转债等均是偏低定位），那么 5 月份持有这类品种能否复制春季躁动的机会 ？1）空间有限：与部分行业结构性回暖不同，在中期（比如最近 3 至 6 个月）宏观基本面预期尚未明显改善的情况下，正股阶段性上涨面对的是转债估值压缩。需要注意的是，2019 年 11 月周期启动是转债估值没有压缩是因为 10 月由于滞涨 预期转债整体定位回落，而后存在一个估值修复逻辑，进入 12 月之后虽然基本面利好消息仍然存在，但以山鹰转债为例，其转股溢价率被明显下降。
2）操作不易。最 活跃的资金会选择阻力较小的方向（例如基本面预期逐渐恢复的 TMT 和新能源汽车产业链等），周期类转债则需要面对参与资金流动性问题。
从这个逻辑出发，如果需要考虑定位适中品种以填补仓位（事实上，不参与也是完全可行的），要么选择交易活跃、基本面有弹性的光大转债，要么做更为激进的博
山鹰转债
转股溢价率（%，右轴）
电子
钢铁 建筑装饰 轻工制造
弈，如可能受益于纸价下行+需求恢...
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