下面是小编为大家整理的坚定宽信用，管窥企业偿债压力,供大家参考。
2020
年两会政府工作报告明确提出宽信用举措，要求“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”、“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，以及“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长”。两会宽信用表述有切实的宏观背景：新冠肺炎冲击使得前期商贸活动几乎停滞，营业收入的下降使得企业流动性压力开始上升。本文将从企业流动性角度出发探究目前企业部门的偿债压力。
▍ 企业偿债压力有多大？
商贸活动停滞冲击显现，企业流动性需求较大。
新冠肺炎疫情的冲击已经从国内短期
冲击逐渐演变成全球经济共同下滑的中长期背景，抗疫举措以及海外需求的大幅下降对国内企业的营业收入形成了压力。从工业企业库存数据来看， 2019
年年中集中备货形成的库存至今仍未完全消化：
4
月工业企业产成品周转天数累计同比增加了
3.8
天，应收票据及应收账款平均回收期同比增加了
11.2
天，目前工业生产仍然处于高存货与低产能利用共存的恢复期。更多的存货使得流动、速动比率意义开始下降：从非金融上市公司的这两项指标来看， 2020
年
1
季度上市企业偿债能力还有所增强，但疫情冲击已经令存货周转难度不断上升，持续低迷的
PPI
走势也令存货周转带来的现金流量下滑。从这个视角看，不难理解为何今年起企业部门新增短期限贷款占比持续上行：企业部门实际的偿债压力与流动性需求很可能更大一些。由于我国企业部门主体仍然是小微企业，其一旦资不抵债退出市场是非常灵活迅速的，这也是政策层不断强调“保市场主体”、安排小微贷款还本付息进一步延长以及想方设法宽小微信贷的原因所在。
图 1：企业贷款期限结构（%）
短期贷款与票据融资 中长期贷款
100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01
资料来源：Wind，
图 2：工业企业存货增速（%）
图 3：非金融主板上市企业流动比率、速动比率（%）
存货:累计同比 产成品存货:累计同比 流动比率 速动比率(右轴)
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 2015 2016 2017 2018 2019 2020
1.24
1.22
1.20
1.18
1.16
1.14
1.12
0.78 0.76 0.74 0.72 0.70 0.68 0.66 0.64 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：Wind，
资料来源：Wind，
大部分上市企业可用于偿债的现金流储备相较往期都有所下降。
由于疫情冲击的影响，
仅仅观测传统的流动比率以及速动比率很可能低估企业的流动性压力。目前虽然生产经营在逐渐恢复，但目前现金及其等价物依然是最重要的偿债资产，库存以及应收账款类资产的流动性很可能并不充分。我们收集了非金融地产行业的上市公司财务数据，并简单计算了各行业企业现金类资产对
2020
年年内到期的负债的占比（现金及其等价物 + 交易性金融
资产对流动负债、利息费用以及
1
年内到期的长期负债之比）。该指标意指在存货以及营
收类资产完全没有流动性的前提下，企业部门能否足额偿还
2020
年内到期的负债。从这一指标
2018 、 2019
年年末的对比看，大部分中下游行业（制造、消费等）企业偿债能力都有所下降，而部分上游行业（有色金属、煤炭等）企业流动性储备有所提升：目前基建发力和消费投资承压同时存在，上游企业库存去化进展相对好，而中下游企业则压力相对大。值得注意的是，由于整体行业企业加总的比值中位数并不能完全代表企业具体情况，部分行业的企业分化可能较大，我们还计算了
2019
年年末所有上市公司该比值的分行业
分位数：从这个视角看，截至
2019
年年末，仅有
5
个行业（消费者服务、基础化工、电力、食品饮料以及交通运输）该比值
75% 分位数在
1
以上，大部分行业中位数企业现金及其等价物储备仅仅能覆盖
20%-40% 的年内到期债务。当然我们的计算假设较为严苛，但以目前至年中时点为跨度看，随着前期地产、基建赶工的逐步缓解以及梅雨季节来临对工程进度的制约，企业现金流以及存货周转的全面好转仍然存在不确定性。
如果进一步考虑未使用的授信额度，料企业流动性压力可以得到一些缓解，但仍然存在分化。
由于企业不仅仅使用现有的现金资源偿还债务，还可以通过银行授信额度以及发
债等方式进行融资，我们考虑了各行业企业于
2019
年年末未动用的银行授信额度，并计算了各行业企业最新未动用授信对
2020
年年内到期的负债的占比（ 2019
年年末未动用授信对流动负债、利息费用以及
1
年内到期的长期负债之比，值得注意的是这一数据集总量仅有全部上市企业的三分之一左右）。从这一指标看，大部分行业企业未动用的银行授信都可以覆盖
40% 以上的
2020
年到期债务（其中食品饮料行业未动用授信几乎可以完全覆盖今年到期负债）；如果以中位数叠加，大部分企业都可以依靠银行授信和现金储备偿还年内负债。但结合上述两个指标看，企业间的分化较为严重，各个行业排名后
25% 的企业偿债压力实际上较大；同时银行授信总额也会受到银行放贷意愿的制约。因此我们认为从
企业偿债压力的视角看，仍然有大量企业现金类资产储备不足； 而大量企业的流动性需求
要求宽信用政策保持连续性，预计未来的信用政策将会维持宽松的信贷以及债券发行环境。
图 4：现金与等价物对 1 年内待偿债务占比:中位数:非金融地产上市企业（%）
2019 2018
0.8
0.6
0.4
0.2
0
资料来源：各上市公司公告，
图 5：现金与等价物对 1 年内待偿债务占比（%）
1.6
1.2
0.8
0.4
0
资料来源：各上市公司公告， 。注：箱体上下线代表 75%、25%分位数，橙色线代表中位数
图 6：中位数均值未使用授信对 1 年内到期债务:非金融非房地产上市企业（%）
2
1.6
1.2
0.8
0.4
0
资料来源：各上市公司公告， 。注：箱体上下线代表 75%、25%分位数，橙色线代表中位数 传媒商贸零售国防军工 综合轻工制造电力设备 医药计算机通信 汽车 家电 电子 煤炭 基础化工农林牧渔 建筑建材钢铁机械 消费者服务纺织服装石油石化有色金属 电力交通运输食品饮料 电力设备 综合国防军工 传媒通信汽车 消费者服务 家电轻工制造 电子建筑 计算机机械 医药 农林牧渔商贸零售 煤炭基础化工石油石化有色金属纺织服装 建材钢铁电力 食品饮料交通运输 交通运输 食品饮料 电力钢铁建材 纺织服装有色金属石油石化基础化工 煤炭商贸零售农林牧渔 医药机械 计算机建筑 电子 轻工制造 家电消费者服务 汽车通信传媒 国防军工 综合电力设备
▍ “宽信用”将延续多久？
营业成本的相对刚性令疫情冲击的影响更大。
疫情冲击以及海外经济收缩带来的“收入 - 成本”缩减并不是“ 1
对
1 ”的，如果经营活动的收缩能够对收入和成本带来等量的影
响，那么部分企业的流动性需求将会减轻。但从实际来看，由于企业只要开办就不可避免地会产生一些刚性成本（人员开支、场地费用等等），故而企业可能无法通过调节成本来恢复现金流。
2020
年一季度上市企业营业收入下滑了
10.24% ，但同期营业成本仅下降了 7.57% ；前四个月工业企业营业收入下降了
9.9% ，而同期营业成本仅下降了
9.1% 。从工业企业与非金融上市企业营业收入、成本变化之比来看，企业营业收入的变化弹性总是大于企业营业成本变化的弹性，工业企业营业收入的变化平均来看是营业成本变动的
1.17
倍（上市企业营业收入的变化平均是其成本变动的
1.07
倍）。
收入变动对企业流动性储备波动的的重要性较高。
我们对非金融地产行业的上市公司 “营业收入 - 成本变化弹性”进行了估计（对自然对数差进行回归分析）：绝大部分行业企
业营业收入每降低
10% ，同时成本仅下降
8.5% 左右，营业现金流就将相对缩减
1.5% （下图中的红色线即为营业收入弹性等于营业成本弹性的“ 45
度线”，可以看到绝大部分行业弹性线在
45
度线左侧）；而上中游行业企业由于设备成本相对更大，成本调整相对更慢。因此我们预计在企业部门收入转正前，企业部门流动性储备大概率维持承压，其偿债压力带来的流动性需求依旧将会延续。如果用上市企业
2020
年年内到期债务结合企业平均现金储备、授信额度的中位数（现金及其等价物、交易性金融资产以及授信额度的总体中位数水平）对企业流动性缺口进行估计：全部非金融地产为了偿还年内到期债务仍有
4.8
万亿元左右的流动性缺口。当然由于企业部门盈利仍在恢复，这部分流动性缺口并不需要完全由信贷投放满足。
图 7：工业企业:主营业务收入成本变化之比（%）
图 8：非金融上市公司:主营业务收入成本变化之比（%）
1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9
1.1 1.09 1.08 1.07 1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
资料来源：Wind，
资料来源：Wind，
1 0.8 营业成本下降 慢于收入下降 0.6 0.4 0.2 0 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 -0.2 -0.4 -0.6
图 9：非金融地产上市行业营业收入-成本弹性估计（%）
资料来源：Wind，各上市公司公告，
后市展望 ：本文整理了上市企业财务数据以管窥企业部门偿债压力。由于企业成本相
较收入的相对刚性，目前抗疫情举措以及海外经济萎缩带来的收入下滑压力料将会更大程度的传导至企业流动性压力。从上市企业流动性储备与
2020
年年内待偿债务对比来看，
2019
年年末各行业企业流动性储备相较往期更加不足；从上市企业未使用授信额度与
2020
年年内待偿债务对比来看，企业间授信额度的分化也较为严重。由于目前政策层对于宽中小微信贷的重视，目前大中小企业的信贷可获得性可能都较好。考虑到企业偿债压力的增大，新增信贷的来源即为获得首贷的小微企业以及部分流动性压力更小的企业的资本性支出。故而我们认为从中长期视角来看，宽信用的整体政策取向将不会改变，同时扩大首贷覆盖的信贷支持政策料也将为宽信用提供支持；预计资本性支出相关的信贷需求将会在企业营收显著回正增长的时期开始增加。
▍ 资金面市场回顾
2020
年
5
月
27
日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、 7
天、 14
天、 21天和
1
个月分别变动了
20.90bps 、 12.95bps 、 5.64bps 、 -25.98bps
和
17.25bps
至
2.17% 、 2.08% 、 1.93% 、 2.12% 和
1.91% 。国债到期收益率大体上行， 1
年、 3
年、 5
年、 10
年分别变动
6.00bps 、 16.06bps 、 6.61bps 、 1.25bps
至
1.59% 、 1.92% 、 2.30% 、 2.75% 。上证综指下跌
0.34% 至
2836.80 ，深证成指下跌
1.23% 至
10682.70 ，创业板指下跌
1.96%至
2071.47 。
央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平， 2020
年
5
月
27
日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测
2017
年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、 SLF 、 MLF
等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据
2020
年
5
月对比
2016
年
12
月
M0
累
计增加
14,718.3
亿元，外汇占款累计下降
7,346.2
亿元、财政存款累计增加
2,404.3
亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
图 10：2018 年 1 月 23 日至 2020 年 5 月 27 日公开市场操作和到期监控（亿元）
资料来源：Wind，
图 11：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 27 日流动性投放和回笼统计（亿元）
资料来源：Wind，
图 12：2020 年 5 月 27 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比
资料来源：Wind，
▍ 市场回顾及观点
可转债市场回顾 5
月
27
日转债市场，平价指数收于
86.25
点，上涨
0.30% ，转债指数收于
111.42
点，下跌
0.01% 。
255
支上市可交易转债（辉丰转债除外），除国轩转债停盘，柳药转债、清水转债和众信转债横盘外， 138
支上涨， 113
支下跌。其中，千禾转债（ 7.53% ）、钧达转债（ 5.60% ）和金牌转债（ 4.48% ）领涨，乐普转债（ -5.12% ）、天康转债（ -4.11% ）和深南转债（ -3.96% ）领跌。
253
支可转债正股（ *ST
辉丰除外），除国轩高科停盘，凌钢股份、维尔利、君禾股份、百川股份、山鹰纸业、福斯特、招商公路、亚太股份和内蒙华电横盘外， 100
支上涨， 143
支下跌。其中钧达股份（ 10.01% ）、金牌厨柜（ 10.00% ）和郑中设计（ 9.99% ）领涨，乐普医疗（ -7.85% ）、新莱应材（ -5.07% ）和宏辉果蔬（ -4.71% ）领跌。
可转债市场周观点 上周以来转债市场调整迅速又猛烈，截至周五中证转债指数已经连续十天收跌，前期是溢价率压缩占据主导力量，到后期则是正股与估值同时回落。
从估值水平来看，调增后的
90-115
元平价区间的股性估值已经回落到
15% 附近。短期来看去年底股性估值的位置是一个考验，在当前趋势下可能冲击至
13% 水平附近，总体来看我们认为短期估值继续大幅压缩的可能性不大，当前最大的风险来自正股。但从中长期看，若风险市场持续不振（即使有小反弹）我们认为股性估值有可能退守
10-15% 区间，在下半年这一情况发生的可能性并不小。
回到短期视角，历经大幅压缩之后的估值水平提升了转债市场的总体弹性，而回落的绝对价格提升了转债未来向上的空间，冲击后转债市场的性价比已经有较为显著的改善。逆周期视角一直是转债投资取得超额回报...
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